1. Die Herausforderung: Schnelles Kapital ohne Bewertung

Startups in der Frühphase stehen vor einem Dilemma. Das Produkt ist noch in der Entwicklung, der Markt unsicher und es werden noch keine Umsätze generiert. Gleichzeitig geht das Geld aus, besonders wenn das Startup bisher durch Bootstrapping finanziert wurde.

Eine klassische Finanzierungsrunde (Equity Round) würde jetzt Klarheit schaffen aber auch Zeit und Ressourcen verschlingen. Denn für eine Equity Round braucht es:

eine fundierte Unternehmensbewertung (Pre-Money Valuation);
Verhandlungen, u.a. über Vesting, Governance und Gesellschafterrechte; sowie
Term Sheets, Due Diligence und rechtliche Beratung.

Genau diese Ressourcen haben Frühphasen-Startups nicht bzw. sollten sie besser in Produktentwicklung und Markteintritt investieren.

CLAs umgehen dieses Problem. Als Fremdkapitalinstrument sind sie rechtlich schlanker, schneller umsetzbar und verschieben die Bewertungsfrage in die Zukunft. Doch diese Verschiebung ist keine Lösung, sie ist nur ein Aufschub. Und der kann teuer werden.

2. Was ist ein CLA? Definition und Funktionsweise

Rechtlich ist ein CLA ein Darlehen, das bei Eintritt bestimmter Ereignisse in Eigenkapital gewandelt wird. Typische Conversion Trigger sind:

(Qualifizierte) Finanzierungsrunde
Exit oder M&A Transaktion
Initial Public Offering (IPO)
Ende der Laufzeit (Maturity Date)

Die Wandlung erfolgt auf Verlangen des Startups (Darlehensnehmer) oder des CLA-Investors (Darlehensgeber). In der Praxis wandeln CLAs regelmäßig automatisch bei der nächsten Equity-Runde.

Wirtschaftlich funktionieren CLAs anders als klassische Darlehen. Bereits beim Abschluss werden die Bedingungen festgelegt, zu denen Investoren später Gesellschafter werden:

Valuation Cap: Maximale Bewertung, zu der das CLA wandelt
Discount Rate: Abschlag auf die Bewertung der Folgerunde (üblicherweise 15 bis 25 Prozent)
Zinsen: Aufgelaufene Zinsen erhöhen den Wandelbetrag
Conversion Price: Preis, zu dem CLA-Investoren Anteile erhalten

Diese Parameter wirken wie eine verdeckte Bewertung – mit erheblichen Auswirkungen auf die Verwässerung der Gründer.

3. Warum Convertible Loan Agreements so attraktiv sind

Aus Gründersicht bieten CLAs vor allem Geschwindigkeit:

Keine Bewertungsdiskussion
Keine Gesellschafterverträge
Keine Governance-Verhandlungen
Niedrigere Transaktionskosten
Schnellere Umsetzung (wenige Tage bis Wochen statt Monate der Verhandlung)

Besonders in der Pre-Seed Phase, wenn die Vision wichtiger ist als harte KPIs, sparen CLAs Zeit und Nerven.

Aus Investorensicht liegt der Reiz in der Absicherung:

Einstieg zu günstigeren Konditionen (durch Discount und Cap)
Schutz auf der Abwärtsseite (Rückzahlung als Darlehen möglich)
Kein langfristiges Commitment als Gesellschafter
Optionalität: Wandlung nur bei Erfolg attraktiv

Diese Interessenlage ist legitim. Doch sie führt dazu, dass CLAs wirtschaftlich selten neutral sind. In den meisten Fällen profitieren CLA-Investoren überproportional zulasten der Gründer.

4. Die wirtschaftlichen Stellschrauben: Wo CLAs teuer werden

Die wahren Kosten eines CLA zeigen sich erst in der nächsten Finanzierungsrunde. Entscheidend sind vier Parameter:

Valuation Cap: Die versteckte Bewertungsobergrenze

Der Valuation Cap legt fest, bei welcher maximalen Bewertung das CLA wandelt, unabhängig von der tatsächlichen Bewertung in der Folgerunde.

Beispiel:

CLA mit EUR 200.000,00 Euro und Pre-Money Valuation Cap von EUR 3 Mio.
Series A mit Pre-Money Valuation von EUR 6 Mio.
CLA wandelt zu EUR 3 Mio. (statt EUR 6 Mio.)
CLA-Investor erhält für seinen CLA-Betrag doppelt so viele Anteile wie ein Series A-Investor für ein Investment in identischer Höhe bekommen würde.

Das Problem:

Ein zu niedriger Valuation Cap friert eine günstige Bewertung ein, selbst wenn das Startup inzwischen stark gewachsen ist.

Discount Rate: Zusätzlicher Abschlag

Die Discount Rate gewährt CLA-Investoren einen Abschlag auf die Bewertung der nächsten Runde. Üblich sind 15 bis 25 Prozent.

Beispiel:

Series A mit EUR 5 Mio. Pre-Money Valuation
CLA mit 20 Prozent Discount
CLA wandelt zu EUR 4 Mio. (20% günstiger)

Kombination mit Valuation Cap: Viele CLAs enthalten sowohl Cap als auch Discount. Der Investor wählt dann die günstigere Variante (meist den Cap).

Zinsen: Der unterschätzte Hebel

CLAs sind Darlehen und werden verzinst. Üblich sind 5 bis 8 Prozent pro Jahr. Die Zinsen werden nicht ausgezahlt, sondern erhöhen den Wandelbetrag.

Beispiel:

CLA über EUR 100.000,00
Zinsen: 8% p.a.
Laufzeit: 2 Jahre (bis Series A)
Wandelbetrag: EUR 116.640,00 (EUR 100.000,00)

Bei mehreren CLAs und längerer Laufzeit summieren sich die Zinsen erheblich.

Laufzeit und Conversion-Mechanismen

CLAs haben typischerweise eine Laufzeit von 12 bis 36 Monaten. Was passiert, wenn bis dahin keine Finanzierungsrunde kommt?

Rückzahlung: Das Startup muss das Darlehen zurückzahlen (oft unmöglich in der Krise)
Verlängerung: Verhandlung über (meist verschlechterte) neue Konditionen
Wandlung zu Investor-freundlichen Bedingungen bei festgelegter Notfall-Bewertung

Zudem können Conversion-Mechanismen Gestaltungsspielräume eröffnen. Manche CLAs erlauben Investoren, die Wandlung hinauszuzögern oder an Bedingungen zu knüpfen.

Intransparenz im Investorenkreis

Viele Startups schließen mehrere CLAs mit unterschiedlichen Bedingungen ab. Das führt zu:

Unübersichtlichem Cap Table
Schwer kalkulierbarer Verwässerung
Konflikten zwischen CLA-Investoren und späteren Equity-Investoren
Erschwerten Series A-Verhandlungen

Series A-Investoren verlangen in der Regel eine vollständige Wandlung aller CLAs. Die kumulierte Verwässerung überrascht dann viele Gründer.

5. Equity Finanzierung als Alternative: Wann eine Equity Round besser ist

Eine klassische Equity-Finanzierung ist aufwendiger. Doch sie schafft auch Klarheit:

Transparente Bewertung: Alle wissen, wie viel das Startup wert ist
Klare Verwässerung: Gründer wissen sofort, wie viel sie abgeben
Gesellschafterrechte: Governance, Vetorechte und Mitsprache sind geregelt
Sauberer Cap Table: Keine versteckten Wandlungsansprüche

Besonders mit Blick auf die Series A ist diese Transparenz wertvoll. Series A-Investoren bevorzugen klare Strukturen. Ein unübersichtlicher CLA-Stack kann die Verhandlungen erschweren oder sogar scheitern lassen.

Der vermeintliche Vorteil von CLAs liegt also weniger in besseren Konditionen als in der zeitlichen Verschiebung schwieriger Entscheidungen. Doch diese Verschiebung löst keine Probleme, sie vertagt sie nur.

6. Wann ist ein Convertible Loan Agreement sinnvoll?

CLAs können ein sinnvolles Instrument sein – unter bestimmten Bedingungen:

Echte Brückenfinanzierung: Die nächste Equity-Runde steht bereits in konkreter Planung (6 bis 12 Monate)
Begrenztes Volumen: Das CLA-Volumen ist überschaubar (max. 10 bis 20 Prozent der erwarteten Series A)
Überschaubarer Investorenkreis: Wenige CLA-Investoren mit einheitlichen Konditionen
Faire Konditionen: Realistische Valuation Caps (2 bis 3-fache der aktuellen Bewertung), moderate Discounts (15 bis 20 Prozent)
Strategische Investoren: Business Angels oder Corporates, die neben Kapital echten Mehrwert bringen

Problematisch wird der Einsatz von CLAs, wenn:

Sie als Ersatz für eine strukturierte Finanzierung dienen
Mehrere CLAs mit unterschiedlichen Caps und Discounts kumulieren
Die nächste Equity-Runde noch weit entfernt oder unsicher ist
Der Valuation Cap unrealistisch niedrig angesetzt ist
CLAs über mehrere Finanzierungsrunden mitgeschleppt werden

In diesen Fällen kumulieren Risiken. Die Folge: Unerwartete Verwässerung, Verhandlungsschwäche in der Series A und Konflikte im Investorenkreis.

7. CLAs sind kein schnelles Geld, sondern verzögertes Fundraising

Convertible Loan Agreements sind ein nützliches Instrument, aber kein Allheilmittel. Wer ein CLA abschließt, trifft wirtschaftliche Entscheidungen mit langfristiger Wirkung, auch wenn diese zunächst nicht sichtbar sind.

Gründer sollten CLAs nicht als Standardinstrument begreifen, sondern als vollwertiges Verhandlungsthema. Die entscheidenden Fragen lauten:

Ist der Valuation Cap realistisch und fair?
Wie hoch ist die Gesamtverwässerung aus CLA plus nächster Equity-Runde?
Welche Conversion-Trigger sind definiert und was passiert, wenn sie nicht eintreten?
Wie wirkt sich das CLA auf die Series A-Verhandlungen aus?

Eine frühzeitige rechtliche und strategische Strukturierung zahlt sich aus, spätestens dann, wenn aus dem Darlehen tatsächlich Eigenkapital wird.

FAQs

Was ist der Unterschied zwischen CLA, SAFE und Convertible Note?

CLAs (Deutschland) und Convertible Notes (USA) sind Darlehen mit Verzinsung. SAFEs (Simple Agreement for Future Equity) sind keine Darlehen, sondern reine Wandelrechte ohne Zinsen und Rückzahlungspflicht. In Deutschland sind CLAs Marktstandard.

Wann wandelt ein CLA in Equity?

Typische Trigger: Qualifizierte Finanzierungsrunde, Exit, M&A, IPO oder Ende der Laufzeit. Die Wandlung erfolgt meist automatisch.

Was ist ein Valuation Cap?

Die maximale Unternehmensbewertung, zu der das CLA wandelt, selbst wenn die tatsächliche Bewertung in der nächsten Runde höher liegt. Ein niedriger Cap erhöht die Verwässerung der Gründer.

Wie stark verwässern CLAs die Gründer?

Abhängig von Discount (15 bis 25 Prozent), Valuation Cap und Zinsen. Bei einem 20 Prozent Discount und niedrigem Cap kann die Verwässerung deutlich höher sein als bei Series A-Investoren.

Sind CLAs in Deutschland üblich?

Ja, besonders in Pre-Seed und Seed. Ab Series A dominieren klassische Equity-Runden mit klaren Bewertungen und Gesellschafterverträgen.

Was passiert, wenn keine Anschlussfinanzierung kommt?

Entweder muss das Startup das Darlehen zurückzahlen (meist unmöglich), es wird zu Investor-freundlichen Notfall-Bedingungen gewandelt oder es droht die Insolvenz.